Alors que certaines foncières cotées comme Carmila ou Klépierre poursuivent avec appétit leurs acquisitions en Espagne, Unibail-Rodamco-Westfield (URW) a elle décidé de se délester d’actifs dans la péninsule ibérique. La foncière cotée au CAC 40 a finalisé, l'an passé, la cession d'un portefeuille de quatre centres commerciaux régionaux à Morzal Properties Iberia - lui-même contrôlé à hauteur de 66 % par le fonds immobilier sud-africain Vukile - pour un montant total de 489 M€ (incluant 30 M€ de coûts de transaction) et un rendement initial net de 5,6 %. Un rendement initial net de 5,6 % ?
Tout d’abord
Le rendement, c’est ce qui est rendu, ce qui vient en retour (sur un investissement). Il s’exprime sous forme de ratio, de rapport, entre ce qui revient (les sommes récupérées) et ce qui a été investi à l’origine. Mais le retour sur investissement peut prendre plusieurs formes :
- Exemple 1 : il peut être fixe et constant sur toute la période d’investissement, comme les intérêts du livret A, sachant qu’en sus des intérêts, à tout moment vous pouvez récupérer la somme investie au départ, ni plus, ni moins. Ainsi, (i) on peut déposer sur le compte 1 000€, (ii) retirer du compte les 7,5 € d’intérêt reçus en fin d’année 1 et (iii) en fin d’année 2 retirer à nouveau 7,5 € et vider le compte pour récupérer les 1 000 €. Les trois flux annuels se résumant à (i) -1 000 ; (ii) + 7,5 et (iii) + 1007,5 (7,5+1 000)
- Exemple 2 : il peut fluctuer d’une période à l’autre, comme le dividende d’une action cotée, avec de surcroît une variation à la hausse ou à la baisse du capital investi. Ainsi, (i) on peut acquérir pour 1 000€ d’actions, (ii) recevoir 40 € de dividende en fin d’année 1 et (iii), en fin d’année 2, recevoir 60 € de dividende et revendre les mêmes actions pour…1 050€. Les trois flux annuels se résumant à (i) -1 000 ; (ii) + 40 et (iii) + 1 110 (60+1 050).
Le taux de rendement interne (TRI) : dans l’exemple 1, le TRI sera de 0,75 %, car, pour un investissement de 1 000€, chaque année 7,5 € seront versés et ensuite, par exemple après deux ans, la somme d’origine, soit 1 000€ sera restituée. Le rendement annuel de 0,75 % est donc constant, "linéaire". Dans l’exemple 2, le TRI n’apparaît pas comme une évidence car le rendement annuel varie et la somme retirée à la fin est supérieure à celle investie à l’origine. Il faut donc utiliser Excel pour le calculer… et trouver 7,4 %. Cela veut dire que d’un point de vue purement financier, les trois flux -1 000 ; 40 et 1 170 sont équivalents à -1 000 ; 74 ; 1 074 (74/1 000 = 7,4 %).
Le rendement initial : c'est le rapport entre la somme investie à l’origine et le flux que l’on prévoit de recevoir en fin d’année 1. Dans l’exemple 1, le rendement initial est de 0,75 % (7,5/1 000). Dans l’exemple 2, le rendement initial est de 4 % (40/1 000).
Le taux de capitalisation : dans l’exemple 2 si, par exemple, en année 3, le flux est estimé à 70, on constate que l’investisseur qui paye 1 050 en fin d’année 2 s’attend en fait à avoir un rendement de 6,7 % (70/1 050). On peut ainsi considérer qu’il a "calculé" la valeur de 1 050, en capitalisant le flux futur de 70 à un taux de capitalisation (ou "taux de cap") de 6,7 %. Dans le même exemple, on pourrait considérer de la même façon que la valeur d’origine de 1 000€ a été calculée en capitalisant les 40 € à 4 % (40/4 % = 1 000). On a donc, dans cet exemple, un taux de cap qui passerait de 4 % à 6,7 % en l’espace de deux ans. Notons que lorsque le taux monte (de 4 % à 6,7 %), la valeur diminue. 100 € capitalisés à 4 % valent 2 500 € (100/4 %) et à 6,7 % seulement 1 500 € (100/6,7 %). Capitaliser à 4 % revient à diviser par 4 %... ou à la multiplier par "1/4 %", soit 25x. Capitaliser à 6,7 % revient à diviser la valeur par 6,7 %... ou à la multiplier par 15x.
Revenu constant et capitalisation : on constate que dans l’exemple 1, tout est simple, le rendement initial, le TRI et le taux de capitalisation à la sortie sont identiques : 0,75 %. Ce qui veut dire que si l’on s’attend à des flux constants de 75 € à perpétuité, pour avoir un rendement de 0,75 %, il suffit de payer ces flux 1 000€ et on aura bien un TRI de 0,75 % (chaque année générant 0,75 % de 1 000). Si les flux s’arrêtent au bout de dix ans, mais qu’à ce moment on récupère les 1 000 €, on aura aussi un TRI de 0,75 %. Ce qui veut dire que, si l’on considère qu’un investissement va générer des flux constants et perpétuels, disons de 100 €, pour savoir combien doit-on investir pour obtenir un TRI de 5 %, il suffit de capitaliser les revenus constants à 5 %, et on obtient le résultat : 2 000 € (100/5 %). Un bel immeuble de bureaux haussmannien, flambant neuf et avec un très bon locataire est assimilable à un investissement générant un revenu constant et perpétuel. Ainsi, sa valeur peut s’analyser par la simple capitalisation de son loyer au taux de cap du moment, disons aujourd’hui pour Paris entre 2,5 % et 3 %.
Variation de taux de capitalisation : un immeuble haussmannien peut être valorisé en 2018 sur la base d’un taux de cap de 2,8 %. Si, par exemple, il génère 2,8 M€ de loyer net, sa valeur (droit inclus) sera de 100 M€ (2,8/2,8 %). Si de plus en plus d’acquéreurs entrent en compétition pour acheter ce type d’immeuble, alors que son loyer est figé par le bail, le prix va monter sous l’effet de la compétition. S'il est payé non plus 100, mais 104, son taux de cap aura baissé à 2,70 % (2,8/104). À l’inverse, si de moins en moins d’acquéreurs sont motivés et si, sous l’effet d'un manque de compétition, le prix baisse à 90 M€, le taux de cap aura alors monté à 3,1 % (2,8/90). Enfin, comme "capitaliser" revient à considérer que les revenus sont constants et sécurisés, un taux de capitalisation peut aussi monter (impliquant une baisse des valeurs) si les revenus sont finalement considérés plus risqués que prévus.
C’est pourquoi
Le rendement initial ne reflète qu’une situation à l’origine d’un projet et, sauf dans le cas d’investissement générant des revenus constants et durables, il ne peut être à lui seul révélateur de la performance d’un investissement. Celle-ci ne s’apprécie qu’avec d’autre indicateur dont le TRI, mais aussi principalement le profit réalisé. Mais dans l’exemple 2, on voit bien que le rendement initial (4 %) est bien inférieur au TRI de l’opération (7,4 %). On voit aussi qu’il est inférieur au taux de cap de sortie (6,7 %). Cela résume la double pertinence de la notion de rendement initial :
- Compression/décompression des taux de cap : ici, le taux de cap passe en deux ans de 4 % à 6,7 %. En jargon financier, on dit qu’il a augmenté de 270 points de base, soit une très forte décompression.
- Contrainte initiale : un investisseur peut pouvoir se satisfaire de 7,4 % de TRI, mais refuser l’exemple 2 car la première année, le rendement initial est insuffisant, et ne lui permet pas de se rémunérer correctement.
Retrouvez aussi notre précédent 120 secondes sur l'EBITDAR.
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